大规模刺激计划登场，经济如何重回正轨？

如果有足够规模的一揽子扩大内需计划，并配以货币政策，那么就应该对中国经济企稳回升抱有足够的信心

央行重磅货币新政出台后，中共中央政治局会议受到非同寻常的关注。

9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。会议指出，要有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。根据今年两会，2024年经济增速目标为5%左右。

政治局会议针对财政政策、货币政策、房地产政策的表述包括：要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。

此前，货币政策已先行。9月24日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布了三大支持性货币政策举措。一是总量降准降息，包括下调存款准备金率0.5个百分点。二是支持房地产市场五项政策，包括引导商业银行下调存量房贷利率。三是创设“证券、基金、保险公司互换便利”和“股票回购增持专项再贷款”两大工具，支持股票市场。

中国货币政策的空间正在打开。2024年3月以来，瑞典、瑞士、墨西哥、加拿大、英国、欧元区等经济体相继宣布降息。北京时间9月19日凌晨，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，为新冠疫情发生四年来首次降息。外界分析，中美利差收窄、汇率掣肘减弱，对其他国家货币政策的束缚也会相应减轻。

随之而来的讨论，是中国宏观政策能否打开更多刺激空间。9月24日，国务院发展研究中心原副主任刘世锦在中国宏观经济论坛（CMF）上建议，以发行超长期特别国债为主筹措资金，在一到两年时间内，形成不低于10万亿元的经济刺激规模。2023年GDP总量达126万亿元，可以考虑按GDP（国内生产总值）10%的比重，确定刺激计划的规模。

系列措施释放出积极的信号，中国股市随之飙升，沪深300指数和香港恒生指数在过去几天大幅上涨，沪指收复3000点。接受采访的学者表示，当下提振市场情绪与民众信心是关键，更关键的是措施的落实，同时处理好实施过程中可能出现的一些挑战。

客观冷静看待当前经济形势

国家统计局数据显示，一季度，中国GDP同比增长5.3%，二季度增长4.7%。CMF季报预计三季度增速将在4.7%左右。

当前，宏观经济数据不容乐观。以贴近居民日常的消费为例，去年11月增速一度达到10.1%，随后数字一路下滑，徘徊在3%左右。8月，社会消费品零售总额同比增长2.1%。与此同时，物价仍在低位徘徊。8月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.6%。

民间资本与外资的投资热情低迷。据商务部数据，2024年1月—8月中国实际使用外资金额同比下降了31.5%。1月-8月，固定资产投资中的民间投资增速为负增长，是-0.2%。

企业利润增速放缓。1月—8月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长0.5%。与此同时，国家统计局最新发布的8月分年龄组失业率数据显示，8月不包含在校生的16—24岁劳动力失业率攀升1.7个百分点至18.8%，为2023年12月公布数据以来最高点。

经济学家任泽平团队分析，PPI连续20多个月负增长，CPI在零附近徘徊，实为罕见。股市、房市持续近三年下滑，主要股指去除银行股等普遍跌幅一半以上，创业板指数跌幅超过一半；1月-8月新建商品房销售面积同比下降18.0%，一二线城市房价平均跌幅在30%左右，远郊区和三四线城市房价甚至腰斩。中国短期经济运行状态不容乐观。

在万博新经济研究院院长滕泰看来，相对于2008年、2009年而言，我们这次面临的经济挑战不是外部冲击，而是结构性的内需不足——一方面因为工业化和城镇化高峰已过，投资已经过剩；另一方面，居民收入增长慢，居民消费不足。

滕泰指出，经济增速逐年下滑，物价低迷，房地产投资负增长，股市长期下跌，年轻人的失业率较高，地方政府的债务负担加重、财政支出缺口扩大，这些情况带来的挑战比2008年或2009年的外部冲击更严峻。

滕泰指出，为了让年轻人有更好的就业和发展前景；为了提振消费、让企业的产品能够更好地销售；为了化解房地产风险、提振股市信心，让家庭有更多财产性收入；为了避免通货紧缩风险，扭转企业盈利下滑甚至亏损；为了改变企业和家庭资产负债表衰退趋势，为了尽快改善地方政府财政收支缺口，都应尽快推出大规模的扩大内需计划。

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而实际上，最近几年，涵盖财政、货币以及其他提振政策在内，中国政府已经出台了一系列扩内需的措施。

以财政政策为例，2020年特殊时期，赤字率从2.8%提高至3.6%以上，赤字规模比2019年增加1万亿元，达到3.76万亿元。2020年发行特别国债1万亿元，2023年增发国债1万亿元（用作特别国债管理），2024年全国两会又决定从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元。此外，每年还有万亿级别的减税降费优惠政策。

诸多扩内需政策，除各地的消费券，还包括中央提振民营经济的举措、鼓励民间投资、下达以工代赈中央投资、支持大规模设备更新、推动消费品以旧换新等政策。

最近几年，中国货币政策相对发达国家谨慎，但最近几天的变化则远超市场预期。

摩根大通中国首席经济学家朱海斌指出，央行的最新政策可以说是自2015年以来最全面的宽松政策。虽然个别措施并不令人惊讶（例如降息、降准、抵押贷款融资、降低二套房抵押贷款的首付要求），但整体力度高于摩根大通的预测（例如，降准基点、政策利率下调基点，二套房抵押的首付规定），同时采取一揽子的综合措施显然旨在恢复市场信心。

更大力度刺激释放的信号

接受采访的专家表示，决策层的思路开始转变，这是一个非常好的提振市场信心的时机。

房地产与消费，是牵动中国经济命脉的关键根源之一。根据央行新政，存量房贷利率将降至新发放贷款利率的附近，预计平均下降幅度在0.5个百分点左右。这将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右。

朱海斌认为，该举措对促进消费的影响有待观察。一是因为受益家庭可能会选择储蓄，特别是在收入和就业预期疲软的情况下；二是下降的存款利率和稳定的净息差表明这实际是居民储蓄对抵押借款人的交叉补贴，因此其对消费的净影响可能有限。

值得注意的是，央行新政还宣布，将全国层面的二套房贷最低首付比例由25%下调到15%，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例。对此，朱海斌分析，央行此前创建了3000亿元人民币的再贷款机制来支持经济适用房，将银行贷款本金的60%提供给地区国有企业，用于购买未售出的房屋。值得注意的是，截至二季度末，3000亿元人民币的再贷款额度中只有121亿元被使用。而9月房屋销售低于预期，传统的需求侧宽松措施（放宽抵押贷款政策和购房限制）难以解决收入和房价预期疲软和对房屋交付担忧等问题。

不止步于房市，中国社会科学院学部委员余永定近日接受采访时建议，政府公布一个大规模、综合性的一揽子刺激计划，向市场释放一种强烈信号，增强信心、鼓舞士气。“今年来不及干就明年接着干。行动上不能操之过急，但政策信号的释放不能拖延。”

余永定认为，从目前的情况看，要实现5%的经济增速难度相当大。目前“准通缩”的情况下，货币政策的作用是有限的。下一步，必须显着加大财政的扩张力度。根据年初的测算，如果2024年消费增速为5%（同计划的GDP增速同步）、房地产和制造业投资增速与2023年相同（-9.6%和6.5%），要实现5%的GDP增速目标，基建投资增速应该达到双位数、规模要达到约20万亿元以上。

刘世锦则建议，通过一揽子刺激加改革的经济振兴方案，带动经济回归扩张性增长轨道。与2008年不同，重点补基本公共服务短板，以人力资本投资为重点。建议微观层面重点带动消费，同时在一定幅度上带动房地产、基建、服务业等投资，实质扩大内需。

刘世锦认为，宏观经济总需求不足是一个基本事实，这一点几乎没有争议。在总需求明显不足的情况下采取刺激政策，也是一个常识。但要把总需求不足带来的问题与总需求不足的起因区别开来，尤其是要理清楚什么因素导致了总需求不足。否则，即便采取刺激政策也可能难以见效，甚至不是解决而是加剧问题，更会贻误有利时机。

刘世锦所指的10万亿刺激规模有两大突破方向。一是大力度提升以进城农民工为主的新市民在保障性住房、教育、医疗、社保、养老等方面的基本公共服务水平。短期重点是由政府收购滞销的住房，转为保障性住房，向新市民提供。住房改善带动装修、家具、家电等消费，家庭团聚带动教育医疗养老等需求，完善社保可以降低后顾之忧。

二是加快都市圈范围内中小城镇建设，带动中国的第二轮城市化浪潮。他指出，从国际经验看，城市群、都市圈范围内的核心城市通常占城市人口的30%左右。核心城市之外的中小城镇还有巨大的发展空间，可容纳60%以上的城市人口；同时也适合制造业和中低端服务业的集聚。在这个范围，房地产、基建等还有一定发展空间。

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但是，亦有不少经济学家对大规模的经济刺激、尤其是基建投资的继续扩张保持警惕。清华大学中国经济思想与实践研究院院长李稻葵指出，中国经济不需要强刺激、好比一个虚弱的病人身体很虚的时候吃很多补药，反而发挥不了作用，更容易引起新的问题。

李稻葵认为，中国的经济基建已经相当完善，继续投基建会带来更大的问题。地方政府的社会服务水平当然需要提高，但如果突然猛地花大量钱财去提升社会福利和社会公共服务，后续财力可能跟不上，埋下长期隐患。中国经济当下的问题是流转不通、堵点不通，实体经济现金流极其短缺，另一方面银行资金大量囤积。发行长期国债才是解决之道。金融机构购买长期国债，中央政府拿长期国债置换地方债，才能打通循环。

李稻葵认为，基建周期叠加房地产周期导致经济偏冷。持续近二十年的基建，导致短债还期的压力上升，城市化和房地产建设的高涨了告一段落了。建议国家发债、银行拿钱买中央长期债，对冲周期影响，让地方政府恢复应有的经济活力。

提振信心，扭转收入分配格局

经济学者们表示，刺激计划主要是“向市场注入流动性”，接下来预测，中国还需要 “一揽子改革，根本性地重塑经济，释放消费增长潜力”。亟待改革完善收入分配，改善居民消费。

国民经济研究所副所长王小鲁对扩大基建投资保持警惕。王小鲁谈到，按照凯恩斯主义的理论，市场有效需求不足时，政府应当采取扩张性的财政政策，由政府直接扩大投资，或者以扩张性的货币政策刺激投资，以扩大总需求，使经济保持稳定增长。

王小鲁认为，凯恩斯主义政策仅仅适用于某些特殊条件的短期政策。一味刺激投资，将导致投资率越来越高，消费率越来越低，产能扩张过快。不如将政府支出重点放在解决民生问题上，缓解社会保障的后顾之忧。这将对改善收入分配、提振消费需求起到积极作用。上世纪30年代，美国经济大萧条期间，罗斯福新政主要通过救济失业、建立社会保障体系等改善民生和稳定金融体系政策促进了经济复苏。

王小鲁表示，罗斯福新政被误解为凯恩斯式的宏观政策。实际上，罗斯福新政时期的政府投资是有限的，货币政策也是非常有节制的，与凯恩斯式扩张政策有根本的区别。

王小鲁回顾，罗斯福新政期间（1934年-1940年），美国政府的社会福利支出年均增长达到10.2%。1932年公共福利支出占政府支出的34.6%，1934年该比例大幅上升到45.5%。危机期间增加的福利支出，特别是失业救济，后期转向建立社会保障体系。而其他很多支出项目的比重下降了。这意味着新政期间政府支出结构向以改善民生为中心调整。随着这些措施，美国经济从1934年开始强劲复苏，1934年-1940年平均增长率达到7.0%。

刘世锦亦指出，现阶段中国的基本情况是，中等收入群体大体占三分之一，4亿人左右；在此之下有9亿多低收入群体，占三分之二。基尼系数多年来保持在0.4以上，有些研究认为在0.45或更高的水平上。当前面临的需求不足，与这种需求结构直接有关。

刘世锦分析，从国际经验看，中速增长保持较长时间的经济体，一般基尼系数比较低（0.4以下）。规模较大的中等收入群体可以释放较大规模、较长时间需求，支撑较长时间的中速增长。相反，如果收入差距较大，中等收入群体规模较小，当这个群体需求潜力大体释放后，容易出现增长的明显减速，导致陷入低速甚至停滞后退的困境。

刘世锦指出，二战后，几十个经济体开始工业化，但由中等收入阶段进入高收入阶段的经济体甚少，大型经济体只有日本和韩国。1万美元左右是个特殊的不稳定节点，更多国家在这个节点出现反复或后退，陷入所谓“中等收入陷阱”。建议以经济振兴方案实施为契机，力争用十年左右，实现中等收入群体4亿人口增长到8亿-9亿人。

王小鲁指出，当前改善社会保障是当务之急。中国大约有4.6亿城镇劳动者，其中四分之一到一半未被城镇社会保障覆盖。以城镇就业人数统计，2021年未纳入城镇职工基本养老保险的比重大约为25%，未纳入城镇职工医疗保险的比重约为24%，未纳入失业保险的比重约为51%。在市场配置资源的基础上，政府应维护良好的法治、承担更多责任解决民生问题。